口子窖：兼香白酒典范 改革驱动成长

　　投资要点：

　　安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号，安徽省白酒市场容量在350亿元左右，20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好，15-20年GDP复合增速达%，人均可支配收入持续增长，根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号，省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元(占比近15%)，对标江苏(主流价格带已升级至300+元)，我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算20年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为%/%/%/%。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大，古井贡酒品牌力较强，在合肥与亳州认可度高，口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等，迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北(根据财经无忌微信公众号)。

　　兼香型白酒典范，改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪，公司打造特自然兼香风味，口感“兼三香具五味”。1997年安徽口子集团公司合并成立，根据酒说、酒业家微信公众号，1999年公司推出核心产品口子窖5年型，2000年以“盘中盘”模式为突破口，迅速建立品牌并开启整体市场。2002年成立原口子股份公司，引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股，2006年由国企改制为民营企业，高管徐进、刘安省成为公司控股股东(20年持股比例分别为%、%)。2015年公司在上交所成功挂牌，成为安徽第4家白酒上市企业;同年开始实施“一地一策”战略，推进渠道下沉。2019年以来公司深化产品、渠道改革，陆续推出初夏仲秋、兼香518新品，进一步增强渠道掌控力。2015-20年公司营收/归母净利CAGR分别为%/%。21Q1-3公司实现营收亿元，同比+%;实现归母净利润亿元，同比+%。

　　产品结构持续升级，兼香518布局500元价格带。公司产品矩阵清晰，口子30年定位千元价格带，口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势，从15年的%增至20年的%。根据酒食汇微信公众号，21年核心单品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市场价分别上调10、15元/瓶，产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵，推出初夏、仲秋新品，建议零售价分别为268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518战略单品，布局次高端500元价格带。我们认为公司聚焦次高端，发力口子窖10年、20年与兼香518新品，预计受益于提价与产品结构升级，公司毛利率有望进一步提升。

　　加强品宣推广投入，渠道改革持续深化。

　　产能释放保障长期发展，股权激励有望激发员工活力。

　　盈利预测与投资建议：

　　结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

　　高档白酒：新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升，渠道改革成果有望显现，假设21-23年收入增速分别为%、%、%，毛利率分别为%、%、%。

　　中档白酒：受20年疫情低基数影响，假设21-23年收入增速分别为%、%、%，毛利率分别为%、%、%。

　　低档白酒：假设21-23年收入增速分别为%、%、%，毛利率均为%。

　　其他业务：假设21年收入增速为%，22-23年收入规模不变，毛利率均为%。我们预计2021-23年公司营业总收入分别为、、亿元，同比+%、+%、+%;归母净利润分别为、、亿元，同比+%、+%、+%;EPS分别为元/股、元/股和元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2022年25-30倍P/E，对应合理价值区间为元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。(原标题：[海通证券：增持]兼香白酒典范 改革驱动成长)