「项目收益债」 如何发行政府和社会资本合作模式项目收益债？ 爱问知识人

项目收益债： 如何发行政府和社会资本合作模式项目收益债？ 爱问知识人

国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提出基于 政府和社会资本合作模式 模式下的“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债 券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任' 《特许经营管理办法》明确提出鼓励特许经...展开全部

项目收益债： 操作项目收益债能否再贷款

理论上可以做质押贷款，但项目收益债是新出的，但具体能不能贷，还得看机构，银行和宜信不一定相同，多问几家

其他答案:应该能吧，不确定。

项目收益债： 投资收益借贷方各代表什么？

贷方表示投资盈利借方表示投资损失。以上没有考虑结转呀。

其他答案:借 损失或发生的费用 贷 表示盈利呀

其他答案:借贷起源于13世纪的意大利。但是资本家把贷出的款项叫“借”，吸收的存款叫“贷”。随着社会的发展，借贷便成了纯粹的符号。 相关规律如下： 1.增加额的方向与其在会计等式中的位置保持一致； 资产+费用=负债+所有者权益+收入 2.减少额的方向与增加额方向相反； 3.余额的方向与增加额的方向保持一致。 投资收益属于损益类中的收入类，根据1,2可得。

其他答案:投资收益借贷方具体代表应该根据实际情况决定： （一）长期股权投资采用成本法核算的，企业应按被投资单位宣告发放的现金股利或利润中属于本企业的部分，借记“应收股利”科目，贷记：投资收益 （二）长期股权投资采用权益法核算的，资产负债表日，应按根据被投资单位实现的净利润或经调整的净利润计算应享有的份额，借记“长期股权投资——损益调整”科目，贷记 投资收益 被投资单位发生亏损、分担亏损份额超过长期股权投资而冲减长期权益账面价值的，借记“投资收益”科目，贷记 投资收益 科目。发生亏损的被投资单位以后实现净利润的，企业计算的应享有的份额，如有未确认投资损失的，应先弥补未确认的投资损失，弥补损失后仍有余额的，借记“长期股权投资——损益调整”科目，贷记投资收益 （三）出售长期股权投资时，应按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目，原已计提减值准备的，借记“长期股权投资减值准备” 科目，按其账面余额，贷记“长期股权投资”科目，按尚未领取的现金股利或利润，贷记“应收股利”科目，按其差额，贷记或借 投资收益。

其他答案:投资收益科目是权益类帐户，其贷方表示投资的收益，借方表示投资的损失. 投资收益是对外投资所取得的利润、股利和债券利息等收入减去投资损失后的净收益。严格地讲所谓投资收益是指以项目为边界的货币收入等。它既包括项目的销售收入又包括资产回收（即项目寿命期末回收的固定资产和流动资金）的价值。投资可分为实业投资和金融投资两大类，人们平常所说的金融投资主要是指证券投资。证券投资的分析方法主要有如下三种：基本分析、技术分析、演化分析，其中基本分析主要应用于投资标的物的选择上，技术分析和演化分析则主要应用于具体投资操作的时间和空间判断上，作为提高投资分析有效性和可靠性的重要补充。 投资所分的利润、利息、股息、红利所得。投资收益在税收上是作为企业所得税的应税项目，应依法计征企业所得税。投资方企业从被投资的联营企业分回的税后利润，如投资方企业所得税税率低于联营企业，则不退还已缴纳的所得税，如投资方企业的适用税率高于联营企业的税率，投资方企业分回的税后利润应按规定补缴企业所得税。补缴企业所得税的计算公式如下：来源于联营企业的应纳税所得额=投资方分回的利润额÷（1-联营企业所得税税率）应纳所得税额=来源于联营企业的应纳税所得额*投资方适用税率税收扣除额=来源于联营企业的应纳税所得额*联营企业所得税税率应补缴所得税额=应纳所得税额-税收扣除额

项目收益债： 项目收益债发行条件 爱问知识人

项目收益债为公司债的子品种，在审核程序、发行方式、上市（挂牌）交易、投资者适当性、登记托管、清算交收、监督管理及其法律责任方面遵从现行公司债的规定。具备公司债券发行条件可以发行项目收益债券，募集资金用于项目投资、建设、运营或收购，...展开全部

项目收益债：市政项目收益债券业务流程、收入与费用如何操作？

市政项目收益债券业务流程、收入与费用测算政策解读。

□益辉

市政项目“收益债” 、项目收益债券业务流程、收入与费用测算政策解读。

???????? 2018年4月，财政部印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号）（以下简称“28号文”），就棚改专项债券发行的预算编制、监督管理、职责划分等进行了说明。这意味着棚改专项债券正式亮相。至此，棚改专项债成为继土地储备专项债券、收费公路专项债券之后，第三个地方政府项目收益专项债券品种。业内分析表示，棚改专项债券的推出，是地方政府债务管理的“开前门”的又一重要渠道，是从我国实际出发，打造中国版的地方政府市政项目“收益债”的重要一步，其未来的投资价值值得持续关注。

　 2017年8月，财政部正式印发了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（以下简称《通知》）。当时，财政部有关负责人就明确表示，印发该《通知》的目的，是指导地方在法定专项债务限额内，按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，立足我国国情、从我国实际出发，打造中国版的地方政府市政项目“收益债”。

　　实际上，在《通知》正式公布之前，相关项目收益专项债券的试行办法已经有所公布。比如2017年5月和6月，财政部联合其他相关部委，分别印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号），为我国试点土地储备专项债券、收费公路专项债券打开了大门。国际上固定资产项目投融资方式主要有债券直接融资、融资租赁、银行间接融资三大类融资方式形成三足鼎立之态，多种融资方式有利于企业多方位选择，降低融资成本。根据《公司法》《证券法》等相关规定，企业进行固定资产项目融资时基本上是只能采取长期银行间接融资。中国企业可选择的融资方式单一，导致银行间接融资长期处于垄断地位，企业议价能力有限，企业的融资成本较高。环保行业属于投资高、回收长、保本微利公益型项目，对融资成本极其敏感，追求多元化的融资渠道是环保行业发展的必然选择。同时国家层面不断提出融资创新需求，为企业提供多种融资方式，逐步与国际市场的金融模式接轨，项目收益债券融资创新试点工作被国家发改委提上日程。现把自己学习项目收益债的体会和理解解读分析如下，请大家指正。

　　一、项目收益债券的实质

　　项目收益债券以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目收入进入专户，专门用于支持债券的偿还。相比之前的以融资平台等为主体发债，对于发行方来说，有效隔离了偿付风险，操作简单；对于投资者来说，收益回报更透明，更容易预测。

　　项目收益债券的发行主体应是拥有具有明确稳定收入来源项目的项目公司。该项目公司为专门项目而成立，除对应的项目以外，基本没有其他资产及收入来源。一般来说，项目公司的成立时间较短、前期盈利能力较弱，不符合普通企业债券等公募品种的发行条件。2014年，项目收益债券作为国家发委改创新试点的直接融资产品，突破了普通企业债券公募品种的发行条件，为降低融资成本，项目债项评级为AA级可采取公开发行方式。

　　项目收益债券的原理类似于资产证券化，但与资产证券化的最大不同在于项目收益债券是将募投资金用于发行主体拟建设的项目，偿债资金来源于项目建成后的未来收益；而资产证券化通常是将发行主体已有的资产出售。从某种意义上说，资产证券化其实是对已有债权人利益的摊薄，而项目收益债从现金流的角度讲对现有债权人的利益基本不造成影响。

　　二、项目收益债券试点的背景

　　《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》（国发〔2013〕30号）文中明确指出，“加快发展节能环保产业，对拉动投资和消费，形成新的经济增长点，推动产业升级和发展方式转变，促进节能减排和民生改善，实现经济可持续发展和确保2020年全面建成小康社会，具有十分重要的意义”，同时指出“重点发展大型垃圾焚烧设施炉排及其传动系统、循环流化床预处理工艺技术、焚烧烟气净化技术和垃圾渗滤液处理技术等”，并鼓励“环保类企业拓展投融资渠道，选择资质条件较好的节能环保企业，开展公开发行企业债券试点”。为响应《国发〔2013〕30号》文的要求，支持节能环保类企业融资，国家发改委于2014年试点推出项目收益债券这一创新型直接融资品种。

　　G环保集团是根据广州市政府投融资改革方案，于2008年成立的专注于城市固体废弃物（含生活垃圾、危险废弃物、医疗垃圾等）的投资建设运营的环保集团。为解决广州生活垃圾围城的危机，近几年G环保集团主要致力于广州市生活垃圾电厂的投资建设工作，其中广州市第四资源热力电厂（试点项目名称）是G环保集团首先要建设完成的生活垃圾电厂项目。为快速启动广州市第四资源热力电厂建设项目，积极筹措项目建设资金，及时充分利用国家有利政策，2014年初，G环保集团与证券公司共同组织了专门的广州市第四资源热力电厂项目收益债券工作小组，直接融资规模为8亿元，期限10年。该创新试点直接融资产品经过历时10个月的组织，于2014年10月获得国家发改委的融资批复，同时G集团与海通证券开始积极的路演销售，于2014年11月以低于基准利率水平全额筹集了8亿元项目收益债券到账，及时为项目建设筹措了建设资金，拓宽了G环保集团的融资渠道，降低了融资成本，也为扩宽直接融资规模作出了积极效应。

　　三、全国首支项目收益债券发行的业务流程

　　（一）广州市第四资源热力电厂项目基本情况

　　G环保集团为解决广州市垃圾围城危机，务必于2016年度将广州市第四资源热力电厂建成投产，该项目总投资额为12亿元，G环保集团为建设该项目，成立了专门的项目公司，项目公司为G环保集团的全资子公司。

　　（二）项目收益债券的发行方案概要

　　第一，债券名称：广州市第四资源热力电厂项目收益债券。

　　第二，发行主体：项目公司。

　　第三，债券规模：8亿元。

　　第四，债券期限：10年期。附提前偿还本金条款，自债券存续期第3年至第10年末分别按照比例偿还本金。

　　第五，发行方式：本期债券为实名制记账式，采取簿记建档、集中配售的发行方式，由主承销商进行推介，向意向投资人进行定向发行，并在中央国债登记结算有限责任公司记托管。

　　第六，发行范围和对象：与发行人签署《定向发行协议》的所有投资人，即意向投资人。意向投资人应为在国债公司开户的机构投资者。在债券存续期内，可变更意向投资人范围，但意向投资人总数不得超过200名。意向投资人名单将在债券发行前（或每次变更后）国家发改委备案。

　　第七，承销方式：主承销商余额包销。

　　第八，增信安排：差额补偿人――G环保集团差额补足。

　　第九，募集资金投向：全部用于广州市第四资源热力电厂项目。

　　第十，账户安排：本期债券在监管银行处分别设立“募集资金专用账户”“项目收款专用账户”以及“债券偿债账户”，分别用于监管募集资金的使用情况、接收项目收入以及准备本期债券的还本付息。　　

??????? 第十一，交易流通安排：本期债券发行后，可申请在银行间市场交易流通，但投资人范围只限定在意向投资人之间。

　　（三）交易结构安排

　　1.债券发行、还款流程设计

　　（1）投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入发行人开立的募集资金账户，该账户由监管银行监管，资金划出必须依照募集说明书约定用途，即用于广州市第四资源热力电厂项目。

　　（2）募投项目产生收入，一部分是由政府定期支付的垃圾处理费；另一部分是电厂发电费用，由电网公司支付。

　　（3）项目收入直接划入项目收款专用账户，该账户由监管银行监管，至少于每年（除第1年）付息兑付日前20个工作日将用于债券当年还本付息金额划入偿债账户，之后若有剩余则将剩余资金划入发行人日常账户。

　　（4）G环保集团应于债券存续期第

　　1个计息年度的付息日前20个工作日将当年应付债券利息划入偿债账户。

　　（5）若在债券每一年付息日前第16个工作日，偿债账户中的余额不足以支付当年应付本金及利息，监管银行通知差额补偿人，差额补偿人应于当年付息兑付日第11个工作日前补足当年应付本息与偿债账户余额的差额部分。

　　（6）在债券每一年付息日前第3个工作日，发行人将付息兑付款项划入国债公司账户。

　　2.各机构的职责

　　（1）发行人：项目公司。职责包括发行债券，偿还债券本息。项目的日常经营维护，设立募集资金账户、项目收款账户以及偿债账户。

　　（2）差额补偿人：G环保集团。职责包括负责补足债券首年的利息及债券剩余存续期内偿债账户中应付本息与账户余额的部分。

　　（3）监管银行。职责是按要求监管各账户的资金收支情况。

　　（4）主承销商：海通证券股份有限公司。职责包括承销债券，定期对项目运营情况及账户收支情况做专项信息披露。

???????? 3、账户的设置

　　（1）募集资金账户：用于接收募集资金的专项账户，账户资金专项用于广州市第四资源热力电厂项目。

　　（2）项目收款账户：用于接收项目运营期间的收入专项账户，按照约定向偿债账户中划转当年应付本息金额，当偿债账户中的余额3足以支付当年利息的情况下，项目收款账户中的资金可由发行人自由支配。

　　（3）偿债账户：用于偿还本期债券本息的专项账户。收入来源由项目收款账户划转资金、差额补偿人补足资金构成，偿债账户中的资金只能用于偿债，不得用作其他用途。

项目收益债：专项债券可以补充项目资本金，这个利好有多大？

本次《通知》颁发级别很高，并且通过稳基建稳经济的意愿比较明显，希望避免问责过度导致的不作为，但并没有放弃不新增政府债务、开正门堵偏门的底线。《通知》两点主要有三点：一、明确满足一定条件的项目，专项债可以用来补充一部分资本金；二、对于有一定收益的重大公益类项目，明确提出了“专项债+商业化融资”的模式；三、在前期严控地方隐性债务，终身问责的基础上建立了正向激励机制，对于依法合规的融资予以免责。

一、专项债可用于补充资本金对于基建的拉动作用：

《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出专项地方债可以补充项目资本金，引发市场关注。此前只有一般地方债的资金可以用来补充项目资本金，而专项地方债的资金此前是不能用作项目资本金的。

市场的关注重点在于这一政策可以多大程度上拉动基建投资。首先，可以很明确的一点是：并不是所有的专项债项目，都符合可以用专项债资金来补充资本金的要求。《通知》中有两处很明确提到什么情况下专项债资金可以用于补充项目资本金。

第一处是第二大点的第（一）小点：“对没有收益的重大项目，通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券予以支持。对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”

第二处是第二大点的第（四）小点：“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”

简单的来理解，只有项目有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利，这种项目才符合“专项债+社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。即使符合这种特征，还需要符合“重大项目”特征，比如铁路，国家高速公路、重大战略的地方项目或者十三五规划的项目。符合这样特征的项目，一般集中在重大的基建项目（轨道交通为主）和环保项目。但土储和棚改这些项目的主要收益归政府，不太具备社会盈利性（即使有社会营利性，也是较少的一部分），因此理论上不符合专项债补充资本金的要求。从今年上半年已经发行的新增的8579亿专项地方债来看，土储和棚改债的比例接近80%，基建和环保性质的项目占比大概只有10%-15%。而这10%-15%的基建和环保项目中，符合“重大项目”的还需要打一定折扣，比如假设在一半左右。那么，大致推算的话，上半年发行的新增地方债中，大概有5%-8%的比例可能符合专项债补充项目资本金的要求，并不是一个很高的比例。那么在剩余的接近万亿的新增地方债中，假设按照这个比例，大概有650-1040亿的专项地方债资金可以用于补充项目资本金。目前铁路、公路资本金比例要求不低于20%，机场、航道等为25%，而按行业经验，大多数项目可能均达到25%-30%。按照乘数效应，按照平均4倍的总拉动，拉动总资金在2600-4160亿。静态来看，按照2018年基建总投资规模万亿测算，可以额外拉动基建%%的增长。

今年以来地方财政吃紧，对于基建投资有所制约。整体来看，今年基建投资中交运投资整体强于电力热力（公用事业）和水利环保两大基建类投资，而交运中中央财政出资为主的铁路投资明显好于地方财政支持为主的公路投资。1-4月，铁路运输业投资增长%，增速提高个百分点；道路运输业投资增长7%，增速回落个百分点，且低于铁路投资个百分点。财政收入尤其是地方财政收入的下滑预计将继续制约基建投资资金，尤其是4月减税后税收收入下滑明显，预计下半年财政收入增速可能转负，进一步对财政支出形成掣肘。此外城投平台新增债务的监管仍然较强，对于城投平台加杠杆能力仍然受限。近期财政部下达《关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知》，要求各地6月底前梳理入库PPP项目纳入政府性债务监测平台的情况，表明中央严控隐性负债的态度并未改变。1-4月PPP项目管理库净增项目267个，项目落地率环比略有提升，但储备清单项目净减少332个。从建筑订单领先指标来看，后续基建投资增速也难以起色。建筑业PMI订单4、5月走弱较快，1-4月建筑央企新签订单增速较一季度均有回落，而路桥公司一季度新签订单同比也下滑明显。因此综上来看，基建投资尤其是地方基建投资虽然或受益于新政策，但在财政收入下滑、地方隐性债务严控的背景下，基建投资发力的力度预计有限。

与此政策类似的是2015年-2017年发行的专项金融债募集的专项建设基金。该基金由国开行和农业发展银行定向向邮储银行发行专项建设债券募集，初期规划是万亿，根据媒体报道，2017年专项建设基金规模已经超过2万亿元。专项金融债募集的资金也可以作为资本金，其主要用途即为对企业和项目的股权注资，通过股权注资再激活后续的配套债权融资（包括贷款和债券等）。这部分募集的资金将以1-2%左右的年利率低成本投入项目中，根据30%左右的项目资本金比例，可以撬动约4万亿的债权融资。其中，2015年8月启动后年内发行规模约为6000亿元，且全部可以作为资本金投入。相比之下，本次《通知》允许专项债募集资金作为项目资本金，总体年内根据上文测算，可投入作为资本金的规模仅1000亿元左右，且资金成本原高于上次，约为3%-4%，无论从规模还是利率来看都远不及上一次。因此从资本金补充的角度来看，这次政策力度远小于上一次。

加上过去的一系列可补充资本金的途径陆续被堵住：包括可作为资本金的国开和农发行的专项建设基金陆续停止、逐步退出；原本大部分PPP项目的资本金来源于产业基金，而产业基金的重要资金来源则是来自于产管理计划和银行理财，而这些资管产品在资管新规的规范下，明股实债的投资也难以为继；PPP项目资本金的资金来源自2017年起受到不断加强的监管和规范，例如财办金92号文严禁以债务性资金充当项目资本金；国资发财管192号文禁止央企运用明股实债模式进行资本金融资；而财金23号文则要求金融企业加强资本金的穿透审查，严防债务性资金。今年财政部对于永续债相关会计处理规定的明确（《永续债相关会计处理的规定》（财会2号）），使得企业发行永续债计入权益相比之前更为困难，永续债用于补充企业资本的途径也更受限制。因此，过去一系列的政策规范和收紧，使得即便专项债放开补充资本金，也难以弥补过去收紧的渠道。

此外，股权注资后拉动配套债权融资的投放时间也并未会及时，对于一些比较小的项目，股权和配套贷款可能是同一时间投放的，但是对于一些比较大规模的项目，配套贷款可能还需要走授信流程，投放可能滞后于股权注资。因此乐观预计后续可以带动的约3000亿贷款，可能要分几个月逐步体现出来，加上专项债需要对应募集资金用途，政策出来之后重新报送专项债相关材料也需要一段时间，预计也需要晚几个月才能发行可补充项目资本金的专项债，乐观预计四季度贷款配套每个月能增加几百亿的水平。综上来看，对社融的增量贡献也有限。因此总体来看，我们认为政策有利于在复杂环境中稳定经济，但也不应该过度夸大其拉动效果。

二、项目配套商业化融资以及对于城投融资的影响：

专项债以外的社会融资，《通知》的核心原则仍然是以不能新增政府隐性债务，以及金融机构市场化行为为前提不变。

1. 新增项目融资方面，对于满足有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，可以按照商业化原则依法合规保障项目的合理融资需求，此部分可能体现为有专项债支持的项目公司的城投（转型成功且不存在地方政府隐性债务）债务融资，但是也要坚持举债要同偿债能力相匹配、融资规模要保持与项目收益相平衡的原则。另外文件中对于重大项目的新增融资也有较多限制，主要有以下几点。

1) 首先，如前文所述，项目必须是重点领域内的重要项目且必须同时具有政府性基金收入和经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，因此并非所有项目都符合条件。

2) 再次，市场化融资由项目单位承担全部偿还责任，不得新增隐性债务且尚未化解完毕存量隐性债务、转型成功的平台公司不得作为项目单位。文件中二（五）条明确规定，对于使用组合融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任。同时规定“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。”

3) 最后，对于市场化融资部分，金融机构需自担风险。文件三（二）条规定“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”

2. 存续项目融资方面，延续了去年国常会和政治局工作会议和101号文主要精神，明确满足条件的重大项目在不新增隐性债务的前提下给予融资支持，对于存量隐性债务中的必要在建项目，允许城投平台在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，保障后续项目建设，并且在五（五）条和答记者问中第八点对项目种类、偿债资金来源、问责豁免情况、协商原则等做了进一步规定。具体来看，

1) 项目种类：依法合规支持已纳入国家和省市县级政府及部门印发的“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，发展改革部门牵头提出的其他补短板重大项目。答记者问中进一步明确项目必须是“必要的在建项目，避免形成“半拉子”工程，造成不必要的资金损失浪费。对于政府投资新建项目和不必要的在建项目，不适用相关政策规定。”

2) 偿债资金来源：偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。

3) 问责豁免：文件五（五）条规定对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。答记者问第八点中进一步明确“严格限定在存量隐性债务范围内，且不扩大项目建设规模，确保不会新增隐性债务。对存量隐性债务范围外的项目，不适用相关政策规定。”

4) 再次强调市场化原则，并且去“政府信用”：答记者问中第八点提出“防范风险作为前提，明确要求相关融资必须建立在严格依法解除违法违规担保关系的基础上、必须由融资平台公司和金融机构自主协商，由金融机构根据项目风险而不是政府信用自主决策，确保实行真正的市场化操作，不形成新的风险。”

总的来说，从信用债尤其是城投债的角度来看，《通知》条件明确了一种专项债加商业化债务融资的模式，而且明确了可以免责的政府债务融资条件，其落实有利于在目前复杂的外部环境和风险偏好较低的市场环境中，使得公益性项目融资更加稳定，一定程度上也对有利于相关平台公司拓宽融资渠道。但必须要注意的是，文件坚持“开正门堵偏门”的思路，坚持“不新增地方政府隐性债务”的底线。不是所有项目都符合商业化债务融资的条件，而且所有合规的专项债配套商业化债务融资都仅基于项目自身信用，金融机构自担风险。这些精神本质上与之前的地方政府债务及城投平台融资规范系列文件是一脉相承的，并非重新打开地方政府加杠杆无序融资的大门，不宜过度夸大其对城投债再融资的作用。

项目收益债：专项债是一个百宝箱，融资产品如何装？

为何说专项债是一个百宝箱？融资项目数据都可往里面装？

□益辉（国家金融师、今日头条财经领域作者）

请先看一下摘要：

2019年1月9日国务院常务会议曾提出“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，《通知》恰好就是其具体措施。《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大，可能需要客观评估。对于这个问题的思考可以借鉴1998年的建设国债。

而对于地方债务和城投是否意味着放松风险管控，相关文件已经说得比较明确，后面就看执行情况，政策空间放松或影响深远。

2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。该政策内容上有何新亮点？能否带来更为正面的信号？

一、新亮点

相比之前，《通知》内容中存在以下亮点：

亮点1：允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。《通知》提到：“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”而在此前，由于专项债属于债务性资金，不得作为项目资本金，此次文件有所松动。

亮点2：积极鼓励金融机构提供配套融资支持。《通知》提到：“对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”

“对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。

此前，专项债在项目总投资中主要充当补充融资的作用（详见团队前期报告《项目收益专项债如何拉动基建？》）。

目前明确相关项目可以采取专项债加市场化融资的方式，可以说是一大突破。那么，不管是从地方政府债务角度，还是基建托底角度，我们需要首先需要明确专项债能有多少规模？

二、有多少专项债可用于补充项目资本金？

《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）首次提出，在投资项目的总投资中，除项目法人的债务性融资外，还必须拥有一定比例的资本金，项目资本金对于投资项目来说应是非债务性资金。

在项目收益专项债券的实际项目中，项目资本金一般由地方政府财政资金或项目承建单位（包括下级政府、部门或事业单位）自有资金提供，这说明之前地方专项债并未用作项目资本金。既然《通知》允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金，那么这个规模到底有多大呢？

截至《通知》对外公布的日期，2019年新增专项债已经发行亿，新增专项债限额剩余亿元，那么这其中有多少专项债可用于补充项目资本金呢？

（1）专项债可用于补充项目资本金的下限

《通知》重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

首先，我们对2019年上半年新增专项债发行情况进行一个梳理，挑选出用于高速公路、铁路、供水供电项目的专项债合计发行发行亿，占发行总量的%，按照比例推算下半年会投入此四类国家重点支持项目的专项债规模有亿元。上述项目除并未明确披露以外，在偿还专项债券本息后，专项收入都有剩余。

《通知》中提到：“允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金。”那么这亿中有多少会用于补充项目资本金？我们假设25%、50%、75%三种情况：

可以看出，严格按照《通知》重点支持的四种项目来看，下半年可用于项目资本金的专项债规模在亿之间。

（2）专项债用于项目资本金规模的上限

前发行的亿新增专项债中，有亿用于土地储备，亿用于棚改，而土储和棚改大部分是不计入基建的，在极端情况下，我们将除土储和棚改之外的所有资金投向全归为基建类，则之前有亿投向了基建类，占比%，由此推算下半年发行新增专项债发可用于基建的上限为亿元。同样，我们假设有三种情况：25%、50%、75%的基建类新增专项债用于补充项目资本金：

可以看出，在仅剔除土储和棚改项目时，下半年专项债可用于项目资本金规模在亿之间。

为什么还要考虑土储和棚改呢？，因为这是地方政府当前最为重要的资金用途，也是部分缓解地方政府隐性债务压力的方式。当然上述测算依然比较粗糙。

三、怎么看积极财政政策与基建投资？

今年《政府工作报告》中基建投资目标仅与往年基本持平，据此观察今年基建投资大概率只是“托底”。

从专项债安排来看，《政府工作报告》明确要求适度扩大使用范围，从这个角度，其实基建托底留下了伏笔。从实际数据来看，今年以来基建投资累计同比增速触底反弹。二季度以来，受到内外部结构性因素的影响，国内经济基本面有所恶化，稳增长需要基建投资来提供进一步支撑。因此，《通知》一文是对基建托底诉求的进一步提升，这也是积极的财政政策的体现。

《通知》中明确指出：“精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。”因此可以看出，《通知》其实延续了今年《政府工作报告》的基调，只是更为明确和具体化。

但同时有两点需要注意：

其一，专项债纳入广义赤字，依然要考虑预算约束。

其二，基建这条老路虽然依然可用，但预估很难再四两拨千斤。按照相关规定，铁路等项目资本金要求是20%，如果按照乐观估计，可以测算带动投资近万亿，但是我们目前的基建投资总规模已经十分庞大，考虑产业结构变化，基建投资的综合带动作用其实也有限。这一点我们可以直接参考1998年的建设国债，也是资本金加商业贷款形式，作用确实有，但是很难逆转趋势。

四、怎么看地方政府债务和城投？

《通知》允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，允许项目法人在一定条件下展开市场化融资，是否意味着放松债务风险管控？

对此《通知》和随后的答记者问明确了条件和约束，重点强调：对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目，由地方政府发行专项债券融资；收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余经营性专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据未纳入预算管理的剩余其他经营性专项收入情况向金融机构市场化融资。对收益中不含其他经营性专项收入或偿还专项债券本息后其他经营性专项收入没有剩余的重大项目，不得向金融机构市场化融资，防止形成新增隐性债务。但无疑这是一个更进一步的信号。2019年政府工作报告对于防范化解地方政府债务风险，就给出了比较积极的信号。

“今年拟安排地方政府专项债券万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。”

这一表述有两个层面的积极信号表示：

一是中央政府对地方政府债务的态度发生部分转变。对比2017-2019年的政府工作报告中关于地方政府债务相关的表述，2017年和2018年对于地方政府举债以规范为主，而2019年则转为支持地方政府化解债务，这种表述的转变显示出中央政府对地方债务态度的转变，预计2019年地方政府债务化解，尤其是隐性债务化解可能会面临相对2018年更加积极的政府态度。

二是中央政府首次将新增地方债和地方政府债务化解联系在一起，对于隐性债务化解给出了更多的选择。

政府工作报告提出的“为更好防范化解地方政府债务风险创造条件”，意味着地方债可以在隐性债务化解中发挥更大的作用，《通知》就是具体如何发挥作用的一种方式，未来是否还有进一步的政策，可能还需要等待中央政府的相关政策或指导出台。但是有一点应该可以明确，地方债资金不能直接用于置换隐性债务，更多还是通过疏通项目现金流的方式进行债务化解。因此，我们看到今年在一系列政策的推动下，城投债净融资额出现回升。城投整体信用风险得到较大程度的缓释。

但是，我们还需要考虑结构性去杠杆的诉求没有改变，2018 年中央财经委员会第一次会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。虽然今年《政府工作报告》对于地方债务处理问题态度更为积极，但根据IMF的测算及预测，中国政府杠杆水平已经达到了较高水平，进一步加杠杆显然是空间有限，而地方债务问题又是结构性去杠杆的重点之一。

所以一方面我们需要合理分析政策变化对于地方政府当期债务风险的缓释，但同时也需要考虑未来整体债务风险的压力。市场在积极解读政策文件的同时，也需要考虑政策的动态平衡问题。

五、小结。2019年1月9日国务院常务会议曾提出“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”，《通知》恰好就是其具体措施。《通知》的发布象征着今年积极财政政策的进一步提速，预估对于基建和经济基本面有正面作用，但是作用会有多大，可能需要客观评估。对于这个问题的思考可以借鉴1998年的建设国债。

而对于地方债务和城投是否意味着放松风险管控，相关文件已经说得比较明确，后面就看执行情况，政策空间放松或影响深远。更为重要的是，货币政策需要保驾护航，这一点与2019年1月9日国务院常务会议提出的“货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”不谋而合。

央行一季度货币政策执行报告也明确。

1、稳健的货币政策保持松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进。

2、稳健的货币政策讲求松紧适度，有助于找好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点，是稳中求进工作总基调的具体体现。

所以，还是那句老话，宽货币是宽信用的前提，目前情况下，能否宽信用还不好说，但是货币一定易松难紧。