永辉超市投资逻辑梳理

1.【财务报表及业务基本面】

      永辉超市2017年实现营业收入亿元，同比增长%；利润总额亿元，同比增长%；归母净利润亿元，同比增长%；扣非净利润亿元，同比增长%；净资产收益率%。业态上看，红标店仍是主要销售来源，收入占营业收入的52%，同店增长%；绿标店收入占比25%，同店增长为%。从品类看，生鲜及加工收入261亿元，同比增长%，占主营收入的45%，毛利率增加个百分点至%；食品用品收入亿元，同比增长%，占主营收入的46%，毛利率减少个百分点至%；服装收入亿元，同比增长%，占主营收入的%，毛利率增加个百分点至%；分区域看，福建区收入增长%，华东区收入增长%增速最快，安徽、河南、华西和北京区增幅均在10%以上。辽宁和上海子公司各亏损2904万元和2960万元，仍需培育。从租金费用来看，2017年租金费用率略增个百分点至%，而得益于转租收入快速增长27%，净租金费用率同比减少个百分点至%，且2017年转租收入占比房租物业费增加3个百分点至%，通过增加转租收入有效抵消租金费用压力。

      永辉旗下店面形态较多，分为红标店（基础盘）、绿标店（Bravo精品店）、永辉生活（小型社区店）、超级物种（餐饮+生鲜业态）。2015年永辉将北上广深的红标店全部升级为绿标店，主打中高端和进口食品。绿标店20%为进口商品，会员店一线城市进口商品占比达50%；优选店服务社区生活80%以上为食品，其余20%为生活日用品。未来在开发覆盖全品类的自有品牌上将持续深化，商品直采、品质定制，并在全业态进行推广；自有品牌占比持续提升。商品结构这块提档升级，增加中、高端占比，减少低端占比。将5件低端、3件中端、1件高端的结构，调整为2件低端、5件中端、2件高端。从低端到高端，以5：3：1，调整至2：5：2。

      红标店主要集中在福建、重庆这两个进入较早的二线区域；开店数量来看，过去两年开店速度较快，永辉生活可复制性较强，2017年一年就开店173家。新业态超级物种稳步扩张，已在9大核心城市开设27家门店。永辉过去营收高增长主要是来自老店的增长，另一方面来源于展店。近两年永辉转变了开店策略，重视永辉生活这种单店面积不大、服务半径小的社区店，解决“最后一公里”的问题。

      永辉的坪效自2012年的12000元/平米降至2017年的11000元/平米，新店经营效率还有待提高。坪效来看，永辉（11000元/平米）略高于高鑫零售（8500元/平米），但是，两者经营重点不同，高鑫的食品、日用经营面积占比本身就比生鲜要大，所以从坪效对比上看也并不能说永辉的效率一定高于高鑫。存货周转等关键指标也是同样的道理，永辉生鲜占比高，固定资产及存货周转等理应较高。生鲜采购这块，永辉仍然采取农户合作直采+全球生鲜采购；牵手了中百、联华等超市联合采购，以规模获取更低采购成本，直采模式下成本降低约30%。供应链方面，目前物流基地全国铺设基本成型，在福建、重庆、安徽有三个全国性物流中心，全国性和区域性物流中心共覆盖17个省市。未来还将推动昆山综合物流园建设，联动云超（红绿标）和云创（永辉生活超级物种）实现共享配送。

      2017年永辉新开门店332家（含会员店、超级物种及优选店），较2016年大幅增加227家。截至2017年底，门店总数806家，总面积约万平米；已签约未开业门店达282家，储备面积179万平米。消费会员达1547万人，共消费260亿元，销售贡献%。2017年新开门店中，占比较大的有上海62家、福建47家、四川与安徽35家，江苏28家，广东26家，浙江25家，重庆24家。2017年四季度新签约45家Bravo门店项目、100家永辉生活和26家超级物种，总面积万平米。永辉计划2018年新开135家Bravo店、100家超级物种和1000家永辉生活，扩张开始提速，全国版图将进一步完善。

      2.【零售板块有望获得市场溢价】

      目前我国超市行业规模超过3万亿元，竞争格局呈现为大行业小公司，CR5仅为15%，低于美国60%和日本40%的水平，集中度提升空间仍然较大。资源将会向着大规模、大品牌等优势企业靠拢。长期看，中国35万亿左右的零售消费额与美国基本相当，相比沃尔玛美国万亿收入、Costco美国约6000亿收入，永辉作为上升趋势明显的中国超市龙头，也有机会可期待3000-5000亿的收入规模。其次，超市渗透率提高空间大。我国目前农产品交易以农贸市场为主，占据75%，超市渠道只占到25%。而发达国家如美国超市渠道占比90%、德国占比87%、日本也达到了70%。

      零售产业快速变革，新竞争结构形成。零售商因占有核心商圈物业、上下游占款的经营模式等优点（资产负债表良好+现金流充沛），在当前及未来市场风险偏好下降的前提下有望获得溢价，结合当前行业迎来消费复苏和业绩持续向好阶段，加上整个板块估值水平偏低，有望持续受到市场关照。超市线上线下互补性强，从而成为业态创新的试验场以及并购整合的高发地，也将继续成为资本追逐的领域，这是大趋势。其次，超市普遍经过业态创新、生鲜加强、品质升级、线上线下融合等变革后再次获得相对竞争优势，复苏成长拐点有望出现。

      3.【通胀未来预期走高，利多超市】

      2018年通胀预期走高，超市同店增长、利润增长和超额收益表现均有望明显受益，弹性较大。食品CPI与超市同店增速正相关性明显，优秀超市可通过业态创新、品类结构优化等举措提升客流量与客单价，从而在CPI下行期减弱其对同店增长的负面影响，在CPI上行期放大对同店的影响。食品CPI与超市经营性利润增速的变动趋同，利润总额增速弹性更大，在一定程度上体现了强化规模效应、供应链管控等有效转化为对毛利率的提升驱动经营利润有更快的成长。中长期来看，CPI上行有利于零售板块尤其是超市板块获得超额收益。

      4.【盈利能力不断得到提升】

      超市渠道价值正经历洗牌，大超市得益于前期供应链资源优厚增加利润；但超市经营的本质越来越明显的体现在效率和服务体验上，通过改善经营效率提高周转提升毛利率、净利率及ROE，而并非提价。永辉从渠道零售商向制造零售商升级，以更低成本采购生产更高性价比商品，保持价格竞争力的同时提升毛利率；其更强的供应链、业态创新及高效率等，有望带来更高的利润率。

      生鲜引流，食品拉动毛利一直是永辉的战略。毛利率自2012年的%增至2017年的%，不过仍低于高鑫零售的%，永辉较低的毛利率与收入构成中生鲜占比较大有直接关系。随着加强开发自有品牌、非标品标准化、品质定制商品等，中长期可提升毛利率水平；毛利率提升主要逻辑包括：

      1.通过建设中央厨房，实现非标品标准化及加强供应链直采和自有品牌等，提升生鲜毛利率水平；
      2.自有品牌及定制。与达曼的合作，开发覆盖全品类的自有品牌，并在全业态进行推广，品牌定制占比将从目前10%上下逐渐提升至50%（参考欧美零售商的自有占比水平）以上；
      3.优化业态及商品结构，精选SKU，增加中、高端商品占比，减少低端商品占比。高端定位的绿标店精标店及超级物种等有更高的毛利率，其后续收入占比将提升。从低端到高端，以5：3：1，调整至2：5：2；
      4.高毛利率的其他业务收入占比提升，主要为转租收入、金融业务。

      自永辉上市以来经历快速成长、供应链整合，以及当下推进流程优化、管理变革、业态创新，核心竞争力不断增强，当前永辉已站在未来3年加速成长的拐点。预计收入增速将会提升至30%上下，净利率将逐步得到提升，同时提高ROE。

      5.【云商业务持续看好】

      彩食鲜（云商）发力B2B业务，向中高端餐饮企业、企事业机关单位及大专院校食堂、连锁酒店及便利店供应预包装生鲜食材，占据其主要营收比重。其次，服务于永辉超市各门店，比如绿标、超级物种等供应半成品生鲜，为彩食鲜自有品牌。同时借助彩食鲜APP向自有电商平台及其它生鲜电商平台供货。永辉本身有熟食、餐饮业务，对内中央厨房可以支撑跟超市餐饮相配套的供应链，对外可以外延，为其他企业提供同类服务。中央厨房的服务范围将从此前的福州地区，逐渐扩展到全国。2015年与韩国CJ的合作计划服务于全时便利、希尔顿酒店等企业，此外还将为京东O2O业务提供服务。永辉近几年转型中高端生鲜食品商超，通过社区店和新零售拉动2C业务，通过优化采购、供应链整合生鲜进军2B业务。未来，云商业务将继续整合2B，这块业务持续看好。

      6.【限制性股票激励计划】

      2018年1月29日，公司向338名管理层授予合计亿股限制性股票，授予价格为元/每股。本次股权激励计划接触限售期的业绩考核目标是，2018-2020年三年净利润增长均不低于20%，或营收增长均不低于25%。

      7.【腾讯&永辉联姻，产生流量红利】

      首先，判断腾讯的新零售逻辑可能是，通过与线下零售商合作、对消费领域的投资及微信已形成以微信支付为工具，以小程序、公众号等流量为入口，为企业提供广告营销、数据分析等功能的开放性生态平台。其次，腾讯入股永辉后业务协同主要在于发挥门店线下场景，实现技术落地，将线上流量导入线下，为流量变现提供线下消费场景。与此同时，永辉2018年加快建立会员体系，将全球供应链资源集成于永辉生活APP，也将提升自我引流能力。

     8.【成长与价值新阶段】

     永辉在此前的行业景气下行期迎难而上，整合供应链、标准化、管理变革等，其竞争力强，更有资源和能力去做整合者和创新者，已进入快速提升市场份额、增收增效的价值成长阶段，强者更强，龙头价值更稀缺。预计永辉未来3年有望实现千亿级营收规模，利润结构有望进一步优化。周转及净利率的提升，其ROE也会持续抬升，现金流也将加速创造，迎来有效率的增长和价值创造新阶段。

     永辉面临足够大的市场空间，具备足够的竞争优势，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强。商业模式仍将动态演进和裂变，将逐渐脱离以商品交易为导向的传统模式，而转化以消费者服务为核心的、线上线下融合的、平台型的生活服务型企业。