家家悦 供应链优势显现，步入加速扩张期

核心观点：深耕生鲜行业多年，家家悦的供应链优势逐渐凸显，目前公司外延拓展鲁西区域，同时提升胶东地区渗透率，步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业，受益于未来省内本土超市行业整合，有望率先跑出，市占率稳步提升。参考国内外超市企业的历史估值，给予公司2018年31XPE，维持“买入”评级。

      家家悦深耕超市行业四十年，立足山东省稳步扩张，目前展店速度大幅提升，与省内其他本土商超相比优势渐显。

      2018H1公司各业态连锁门店数量 702 家，其中大卖场 99 家、社区综合超市 295 家、农村综合超市 236 家、进一步加强区域网络布局。2018H1家家悦新开门店数即达到27家，超过2017年整年的新开门店数，展店速度显著加快，同时2018H1公司完成了青岛维客商业9家门店并购，巩固青岛市场，增强青岛地区竞争实力。目前力推西部扩张及渠道下沉，省内扩张潜力仍大。我们对山东省内各超市门店情况梳理发现：目前省内外资商超仅大润发一枝独秀，本土超市维持区域割据局。对比银座股份和利群股份超市业务的经营状况：2017年家家悦主营超市业务收入规模约是另外两家的3倍，同时，2015-2017年，家家悦的收入增速分别为%/%/%，同期银座股份超市业务收入增速%/%/%，利群股份超市业务收入增速%/%/%，家家悦的收入增速保持了良好的势头。综合来看，家家悦的区域龙头优势日渐巩固，预计未来市占率进一步提高。

      生鲜经营为核心竞争力，多业态协同发展，2018H1业绩表现抢眼，有望进入一轮业绩增速上行通道。

      2018H1公司实现营收亿元，同比增速%；归母净利润亿元，同比增速%；此前公司收入/利润增速出现下滑，2017年反转提升，2018H1继续保持了良好的增长势头，净利润增长尤其突出。扣除维客商业并表影响，2018H1 收入/净利润同比增长 %/%。2018H1可比门店同店同比增速%，分业态看，综合超市、大卖场和便利店业绩稳定向好。从费用端来看，公司在展店加速期间费用控制良好，费用率整体呈下降趋势。生鲜销售贡献近四成收入，生鲜销售毛利率%，略高于永辉，在同行业中处于领先地位。公司旗下业态种类丰富，以大卖场和综合超市为主。为了应对消费升级趋势，公司对超市门店进行了升级改造，截至2017年末，累计改造门店达到约100家，改造后的门店业绩得到显著提升，销售增长超过20%，利润增长超10%。成熟门店内生增长，新店展店速度持续加快，公司未来盈利有望进一步释放。

      家家悦以采购和物流为支撑打造供应链优势，构筑其竞争壁垒；内部试点推行合伙人制，经营效率改善。

      家家悦生鲜经营核心竞争力主要体现在三点：上游生鲜基地直采占比超八成；农产品初加工能力突出；物流配送高效且标准化。此外，公司也在着力推进打造自有品牌，增强自身议价能力。截至2017年底，公司5处生鲜仓合计总面积万平米，合计日均吞吐量为1682吨，支撑702家门店；以此预测未来烟台和莱芜生鲜加工中心投产使用后，预计共增加约万平米作业面积，新增日均吞吐量约1280吨，假设公司未来年均开店100家左右，新增生鲜加工中心可支撑公司未来5-6年开店计划。家家悦目前在其门店试点推行合伙人制，截至2018H1试点门店总数达到89 家，合伙人制有利于公司的人效、坪效、生鲜运营效率等进一步提升，推动企业的持续健康发展。

      投资建议：供应链优势渐显，拓展西部区域步入加速扩张期，维持“买入”评级。

      公司的历史估值中枢在31倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE（wind一致性预测）约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2018-2020年公司实现营收约

      风险提示事件:（1）整体宏观环境下行，消费呈现疲软态势，可能导致超市板块整体表现欠佳。（2）新区域扩张存在不确定性，新开门店培育期可能长于预期。（3）电商等渠道的冲击：电商涉足生鲜领域且市占率快速提高，长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战（4）规模快速扩张，经营管理难度加大，对公司整体供应链的能力提出更高的要求。

      2、报告正文

      胶东区域超市领先企业，深耕本土，稳步扩张

      深耕超市行业四十年，打造山东零售第一品牌

      零售经营历史悠久，前身是糖业烟酒公司。家家悦零售经营历史悠久，公司成立于1981年，前身是山东省威海市糖业烟酒公司；1995年转型后开始从事连锁零售业；1997年改制为股份合作制，股份总额250万；1999年在全国超市行业率先开展生鲜自营业务并且首创农超对接模式。2001年国有股全部退出，2007年改制为有限责任公司，2013年公司整体变更成立股份有限公司，并于2016年12月在上交所上市。

      核心管理层持股比例高，与企业长期发展绑定。截至2018H1公司前三大股东分别是家家悦控股集团股份有限公司（持股%）、威海信悦投资（持股%）、上海鸿之铭创投（持股%）。家家悦控股集团股份有限公司合计持股%，是公司的控股股东。公司实际控制人王培恒合计持有%的股份，同时公司激励充分，总高管普遍持股，覆盖60%以上区域总经理，管理层高持股比例有利于调动其积极性，利于公司长期稳定发展。

      展店速度加快，进一步加强区域渗透，建立强大的区域竞争壁垒。

      进一步加强区域网络布局，打造十分钟商圈。2018H1公司各业态连锁门店数量 702 家，其中大卖场 99 家、社 区综合超市 295 家、农村综合超市 236 家、百货店 12 家、便利店 8 家、宝宝悦等专业店 52 家， 进一步加强区域网络布局，实现“走进社区、深入乡村、贴近生活、打造十分钟商圈”的目标。从区域分布来看，家家悦门店主要分布在胶东地区（青岛市、威海市、烟台市），截至2018年上半年，胶东地区门店共615家，非胶东地区门店92家。

      经历放缓阶段后，2018H1展店速度显著加快，进入新一轮扩张期。2014年公司全年净新开门店数84家，而到了2016年全年净新开门店数下滑到18家，开店速度放缓主要受传统零售行业整体景气度下滑以及公司筹备上市的影响。随着行业逐渐回暖，同时公司已经成功上市，2017年公司开店步伐逐渐回升加速，2017全年净新开门店数26家；2018H1家家悦新开门店数即达到27家，超过2017年整年的新开门店数， 展店速度显著加快，目前力推西部扩张及渠道下沉，省内扩张潜力仍大。家家悦在山东省内形成很强的规模优势，密集的网点不仅可充分发挥协同作用，而且在区 域零售市场建立起强大的竞争壁垒。

      2018H1完成青岛维客商业9家门店并购，巩固青岛市场，增强青岛地区竞争实力。2017年公司与青岛维客集团签署战略合作协议，公司以自有资金34,437万元人民币受让青岛维客商业连锁有限公司51%股权（含拟注入的两处物业）并增资。完成股权转让工商登记手续后，公司与维客集团按持股比例向维客商业连锁共同增资15,500万元，将标的公司注册资本从4,500万元增至20,000万元，其中公司出资16,575万元认缴新增注册资本7,905万元；维客集团出资15,925万元，认缴新增注册资本7,595万元。

      青岛维客目前共有9家连锁超市，以大卖场为主，主要分布在青岛市区及周边地区，总面积万平米。其自身物流体系相对健全，拥有常温物流中心和生鲜加工物流中心各一处，建筑面积分别为万平米和万平米。家家悦与其供应链进行整合后，将在短时间内获得在青岛地区的经营优势，快速扩张公司的连锁网络，完善布局，提高市场占有率。

      维客商业2016年营收亿元，净亏损3088万元；2017H1营收亿元，净亏损629万元。2017年上半年业绩大幅改善主要是综合毛利额增加及合理费用管控。2018H1维客商业仍亏损828万元，但预计双方达成合作后，家家悦将向维客商业进行管理输出，有助于维客商业经营业绩的改善。2018H1家家悦净利率约为%，假设未来维客商业的净利率提升至%，在当前的收入水平下，维客有望每年贡献约2500万元净利润，51%股权对应1275万元的利润增量。

      山东省区域竞争格局：超市企业众多但集中度较低，公司经营能力领先。

      外资商超仅大润发一枝独秀，本土超市目前维持区域割据局面。从统计整理的山东省内超市门店数目及区域布局情况来看：目前在山东省内仍持续开店的外资超市仅有大润发，目前省内门店数共38家，其中青岛8家，济南7家，威海4家，烟台4家，济宁、临沂、潍坊、枣庄各2家，淄博、菏泽、莱芜、滨州、泰安、日照、聊城各1家；其他外资超市（沃尔玛、麦德龙、欧尚、家乐福等）在山东省内估计均不超过10家。外资超市近年来受制于标准化管理，本土适应能力差，在国内的经营状况日渐低迷。

      山东省内虽然超市企业众多，但目前尚未出现超市具备跨区域覆盖的绝对实力，主要受制于物流和供应链支撑，多数本土超市企业仅在个别城市密度较高，行业仍然相对分散。据初步统计（数据来源：百度地图、公司官网、公司公告）：华联商厦96家门店均在济南；利群股份48家门店中有33家分布在青岛；银座股份126家其中济南23家；振华集团百货门店21家，烟台14家，家电门店16家，烟台12家；爱客多36家都在济宁；佳乐家39家门店主要在潍坊；开元超市48家门店，34家在临沂；东方购物18家门店主要分布在临沂；全福元18家门店，15家在潍坊。

      家家悦经营能力领先同行业，有望获得更多省内的市场份额。从超市业务的收入规模和增速来看：2017年家家悦主营超市业务收入达到113亿元，较利群股份（超市业务收入34亿元）和银座股份（超市业务收入35亿元）优势显著。2015-2017年，家家悦的收入增速分别为%/%/%，同期银座股份超市业务收入增速%/%/%，利群股份超市业务收入增速%/%/%，相比利群股份和银座股份超市业务收入几乎无增长甚至增长为负，家家悦的收入增速保持了良好的势头，且2017年收入增速出现明显回升。

      从超市业务的毛利率角度看：家家悦毛利率在出现小幅下滑后，2017年毛利率会回升至%，较上年增长；利群股份2017年超市业务毛利率也同样出现小幅回升至%；银座股份超市业务毛利率则从2014年的%一路下滑至2017年的%。同行比较来看，家家悦的毛利率虽有小幅波动，但总体高于银座股份和利群股份2-4个百分点。

      区域品牌效应明显，会员粘性高

      借助区域性品牌优势，公司形成了庞大的、高粘度的会员群体。近年来家家悦的会员销售占比逐年提高，2017 年末公司会员人数 万，会员客流量 亿人次，会员销售收入 亿元，占销售收入的比例为 %。从会员年龄结构来看，主要消费群体在30-50岁之间，消费能力较强。借助自身的会员系统，家家悦对于用户的消费偏好、消费频次等都有很好的跟踪记录，形成用户画像，有助于相应调整门店运营以及后期线上业务的拓展。

      生鲜经营为特色，多业态全渠道建设潜力巨大

      经营效率改善，业绩增速加快

      2018H1家家悦收入增长保持良好势头，净利润增长显著。2017年公司实现营收亿元，同比增速%，净利润亿元，同比增速%；2018H1实现营收亿元，同比增速%；归母净利润亿元，同比增速%；扣非归母净利润,亿元，同比增速%。2013-2016年公司收入/利润增速出现下滑，2017年出现反转提升，2018年上半年继续保持了良好的增长势头，净利润增长尤其突出。维客商业从3 月1 日开始并表（持股 51%），贡献收入 亿元，并表净利润 万元，扣除维客并表影响，2018H1 收入/净利润同比增长 %/%。

      综合毛利率、净利率同比提升。2017年公司的销售毛利率由2016年的%下降到%，主要原因是生鲜和进口商品占比提升；2018H1综合毛利率%，同比增长 ，其中生鲜毛利率为 %，同比增长 、 食品化洗毛利率为 %，同比增长 、百货毛利率为 %，同比减少 pct。公司综合毛利率增长的主要原因为公司优化国内基地采购、源头采购，积极 拓展国际采购的基础上，增加品类，提升品质和产能，打造更强的供应链平台。 2018H1家家悦销售净利率%，相比2017H1提升。综合毛利率的提升以及费用率的降低是净利率提升较为显著的主要原因。

      2018H1同店同比增速继续提升，综合超市、大卖场、便利店业绩稳定向好。2018H1可比门店同店同比增速%，比2017门店同比增速（%）增加。分业态来看：综合超市同店同比增速%，大卖场%，便利店%，百货%，专业店%，综合超市、大卖场和便利店业绩稳定向好。

      胶东地区贡献近九成营收，非胶东地区毛利率增长迅速。2018H1胶东地区实现收入亿元，同比增加%，占公司总收入的%，区域毛利率%，较上年增加；山东省内胶东以外地区实现收入亿元，同比增加%，占公司总收入的%，区域毛利率%，较上年增加；胶东及胶东以外区域的营业收入稳健提升，胶东地区仍然是公司营收主力，贡献近九成营收。此外非胶东地区2016年毛利率仅%，近两年毛利率提升显著。

      展店加速期间费用控制良好，费用率整体呈下降趋势。2018H1家家悦整体期间费用率%，同比基本持平，与2015/2016年相比，公司费用率呈下降趋势。 2017 年下半年一次性大幅调薪使得当期员工成本有所提升，销售/ 管理职工薪酬费用率分别提升

      家家悦租金费用率低于行业平均水平，员工薪酬费用率较高。2018H1公司租金费用百万元，同比增加%，租金费用率%。受益于公司渠道下沉战略，家家悦租金费用率与同行相比处于较低水平，与永辉超市基本持平。2018H1公司员工薪酬支出百万元，同比增加%；员工薪酬费用率%，与同行相比处于相对较高水平，且近两年呈现上升趋势。为了配合公司扁平化的组织架构调整，2017年公司相应对绩效薪酬机制进行改革，季度考核并与业绩紧密挂钩，业绩和工作效率显著提升。同时门店积极探索推行了合伙人机制，未来随着合伙人机制红利释放，员工薪酬费用率有望控制在合理水平。

      生鲜经营为核心竞争力，生鲜毛利率行业领先

      生鲜聚客效应显著，目前生鲜超市模式已跑通，未来渗透率有望稳步提升。高频率、高客单的生鲜品类对线上线下都有聚客效应，故而得生鲜者得流量。在超市渠道各品类的年均购买频次中，生鲜的购买频次达到次，约达到每周一次，远高于饮料的次，调味品的次等，且超七成的顾客表示在购买生鲜时会交叉购买其他产品。

      从生鲜的零售终端来看，我国主要分为农贸市场（即菜市场）、生鲜超市、个体商户（路边摊）、生鲜电商、便利店等渠道。数据显示，我国生鲜传统销售渠道（农贸市场、路边摊等）占比由 2012 年的 %下降至 2016 年的 %， 但仍为消费者购买生鲜的主要渠道；超市渠道占比由 2012 年的 %上升至 %， 占比稳健提升；电商渠道由 2012 年的 %上升至 2016 年的 %，近两年发展迅猛，但占比仍然较低。

      2017年我国生鲜市场交易规模达万亿，同比增长%，且自2013年以来持续保持6%以上的增长，预计2018年生鲜市场交易规模将继续增长至万亿。其中，2017年生鲜超市行业的交易规模达到约万亿，同比增速%。随着“农超对接”不断发展，超市向上游供应链延伸的模式逐渐走通，超市企业纷纷加速布局生鲜品类。京客隆、物美、首航等曾以联营模式将生鲜经营外包的各超市均开始收回经营权。超市生鲜的鲜活度、价格与农贸市场的差距逐渐缩小，在仓储物流体系的支撑下甚至超越农贸市场。加之食品安全、购物环境等多重优势下，居民进超市买生鲜的消费习惯逐渐成型巩固。2000年全国重点城市平均仅有%的居民在超市购买生鲜，而2016年生鲜超市渠道占比增长至38%，并呈逐年上升态势。

      生鲜销售贡献近四成收入，生鲜毛利率略高于永辉超市。2018H1家家悦生鲜销售收入亿元，占总收入的%，加上食品化洗商品的销售收入，合计贡献了总收入的%。 参考历年数据，生鲜销售收入占比稳定，占公司总收入的四成。生鲜经营构成了家家悦最核心的竞争壁垒。截至2018H1，家家悦生鲜销售毛利率%，略高于永辉超市（生鲜毛利率%），在同行业中处于领先地位。

      推行精细化管理，未来周转率有进一步上升空间

      存货周转效率较永辉仍有差距，加大自营商品销售占比可提高应付账款周转天数。2017年家家悦存货周转效率较2016年小幅提升，在行业内基本处于平均水平，与永辉相比仍然处于劣势。2017年家家悦投资运营了先进的北斗星GPS定位监控物流系统——云通科技，对物流系统的各个环节进行数字化管理与实时监控，比如对装有北斗星GPS定位系统的513辆配送车进行有效调配。对农产品从基地到门店的整个物流运输过程，家家悦通过30万个标准筐的使用全程做到了商品的不倒筐，有效降低生鲜产品的损耗、保证商品品质，同时也提升了商品的周转效率。由于载具不统一，蔬果等生鲜商品在物流配送过程中的损耗大概在20-30%之间，而每倒一次筐的损耗率在4-5%之间；而运用标准筐的损耗率可以控制在3-4%左右(大众网）。随着仓储、配送环节的持续优化以及内部管理机制的变革，未来存货周转效率有进一步上升的空间。

      从应付账款转率来看，家家悦的应付账款周转天数逐年小幅下降，未来加大自营商品、自有品牌的销售占比或将为公司的应付账款周转效率带来持续改善。

      多业态协同发展，新业态转型升级

      目前形成以大卖场和综合超市为主体，专业店、百货店为有效补充的多业态发展格局。 公司多业态发展战略一方面可以满足不同消费档次和需求层级客户的需 求；另一方面面对不同消费环境、市场需求、地理位置，公司管理团队可以即时做出最佳的战略选择。立体式的门店网络对公司管理团队提出了更高的要求。经过多年的发展，公司管理团队已经具备了保障战略实现和多业态发展的支撑能力，可以胜任不同环境下的市场竞争，从而全面提升公司抗风险能力。

      强化生鲜经营优势，推出版“生活超市”。为了更好地满足消费者健康、便利的消费需求，强化自身生鲜经营优势，公司积极推动业态的转型升级，对原有的社区生活综超进行升级改造，于2017年6月首次推出版“生活超市”——提高生鲜占比（40%提升至近60%）和标准化程度；优化产品结构，增加进口商品和熟食的供货比例；改善门店购物环境，优化购物体验等。截至2017年末，累计改造门店达到约100家，改造后的门店业绩得到显著提升，商品品种总数压缩约17%，销售增长超过20%，利润增长超10%，客流增长约5%，客单价提高10%以上，坪效达到约4000元/平/月，生鲜的销售占比接近60%，店部综合毛利率提升接近1个百分点。门店改造升级以及未来全区域的推广有望改善公司的盈利预期（联商网）。

      采购和物流为支撑打造供应链优势，合伙人制释放红利

      自建工厂，大力发展自有品牌，未来盈利提升空间巨大

      国内外龙头商超将发展自有品牌纳入长期战略。由于自有品牌毛利率较高，在欧美相对成熟的超市市场，发展自有品牌成为超市巨头提升盈利能力的共同选择。德国的超市巨头ALDI自有品牌品项数占比高达93%；沃尔玛的自有品牌数量占其SKU的30%；会员制仓储式超市Costco的自有品牌为公司贡献了近四分之一的销售额；美国另一大超市Kroger在2011~2017年间自有品牌销售额增长37%；亚马逊已获得美国专利及商标局批准或者正在申请的商标数量超过800个。2017年美国超市等大众渠道的销售额为3050亿美元，其中零售商自有品牌的销售额达到了549亿美元，比2016年上升了%，一定程度上可以说是自有品牌推动了美国零售渠道的增长。

      自有品牌是ALDI（奥乐齐）的核心竞争力：自营品牌使进货价直接等于生产成本，剥离中间品牌商的利润，让利消费者。自营品牌策略使得奥乐齐能够在竞争者同类型商品中维持更低的价格且保持盈利，2016年营收770亿美元，位居全球第五。

      反观国内超市市场，高鑫零售和永辉超市自有品牌占比分别为11%和3%，相比欧美市场严重滞后。

      家家悦自有品牌销售占比不断提升。家家悦的商品销售模式以自营为主，自营商品销售收入占商业主营业务收入的比重 %。公司拥有“荣光”、“麦香苑”、“悦记飘香”、“悦味上品”等多个自有品牌，2017 年公司 自有品牌商品的营业收入占商业营业收入的比重为 %，同比提升了 个百分点，高于永辉超市自有品牌占比（3%）。根据家家悦的相关规定，家家悦的自有品牌产品如果想进入家家悦销售终端系统，也必须接受超市采购的询价、与同类产品供应商竞标，严格把控产品质量。另外，家家悦的自有品牌发展思路不仅是为家家悦旗下的终端销售网点服务，而是要建立区域知名品牌，打造成威海、山东甚至是全国知名的优质产品品牌。

      自建工厂，实现生鲜农产品的标准化、精细化、品牌化。截至2017年，公司自建了有 万平米的食品工业园，并在生鲜物 流中心配套建设了约 5 万平米的生鲜 PC 加工中心、中央厨房，规模化生产加工净菜、精品果蔬、 精品肉类、熟食、米油、豆制品、面包等自有品牌商品。

      坚持源头直采，建设区域一体化物流配送体系，构建供应链核心优势

      家家悦生鲜经营核心竞争力：上游生鲜基地直采占比超八成；农产品初加工能力突出；物流配送高效且标准化。公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的采购模式，在国内首创“基地+超市”的农超对接模式，通过建立农副产品基地，引导订单农业生产，形成了从生产基地→批发市场→生鲜配送的一条龙产业链，与全国200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系。 2017 年公司直采规模达到 %。随着公司规模的扩大带动了大批供应商的发展壮大，形成了一批稳定、持续的供应商群体。公司与 2,500 多家厂商形成稳定、长期的直接合作关系，其中与宝洁、雀巢、玛氏等 500 余家知名厂商保持了十年以上的良好合作关系，并建立了全球采购的国际化供应链。

      背靠冷链资源丰富的农业大省山东，先期物流中心建设支撑后期门店扩张计划。山东是农业大省，全国冷库资源山东占了大半，扎根山东的家家悦其农产品冷链物流标准做成全国标杆有地利优势。按“发展连锁、物流先行”的理念，分区域建立了立体化的物流中心，在全省形成覆盖式的物流网络体系，通过物流标准化建设， 提高物流中心服务门店的能力和效率，具备商品 小时配送到店的能力，支撑连锁网络的快速拓展。

      2017年公司完成了对宋村生鲜物流中心扩建，新增建筑面积约 万平米。宋村生鲜物流扩建后，生鲜配送能力、生鲜 PC 加工能力大幅提升，提高了生产的自动化程度，未来将进一步增加深加工产品、附加价值高产品。

      收购维客商业，获得物流配送中心和生鲜加工中心资产注入，同时在建两处生鲜加工中心，持续强化生鲜供应链优势。目前家家悦在建重要物流项目实施进展顺利：烟台综合物流工业园项目预计 2018 年年底前一期约 万平米的物 流中心完工初步投入使用，二期生鲜加工中心及综合楼预计 2019 年下半年完工投入使用，烟台综合物流工业园项目新建面积合计共约 万平方米；莱芜生鲜加工中心项目新建面积约 万平方米，预计 2018 年底前部分投入使用，2019 年下半年整体完工投入使用。

      公司2017年收购维客商业51%股权，除9家门店外，维客集团同时注入价值亿的两处物业：地处青岛的常温物流配送中心（建筑面积万平米）和生鲜加工物流中心（建筑面积万平米），此番收购将进一步加强公司在青岛区域的物流配送能力。

      截至2017年底，公司5处生鲜仓合计总面积万平米，合计日均吞吐量为1682吨，支撑702家门店；以此预测未来烟台和莱芜生鲜加工中心投产使用后，预计共增加约万平米作业面积，新增日均吞吐量约1280吨，假设每家门店保持现有吞吐量水平，且公司未来年均开店100家左右，新增生鲜加工中心可以满足公司未来5-6年开店计划。

      对标永辉：合伙人机制优越性显著，未来将持续释放红利

      合伙人机制下，永辉超市的坪效、人效具备显著优势，家家悦目前门店试点推行合伙人机制，未来提升空间较大。家家悦按照不同区域、不同业态在门店探索推行合伙人机制，选2017年选择了 33 家门店试点合伙人机制，推行后试点门店的销售、平效、劳效 平均实现了 8%以上的增长； 2018年4 月在西部地区新增 56 家门店进一步推广合伙人机制，截至2018H1公司合伙人试点门店总数为 89 家，有利于释放内部创业 激情，形成企业与员工的事业共同体和利益共同体，推动企业的持续健康发展。

      行业内，永辉较早推行“合伙人制”，使得其生鲜耗损率远低于同行或其它渠道，上货率、更新率大为增加，商品质量、服务质量均有提升。有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效：2017年819家门店的平均坪效达到每平米万元/年，与同行比较具有显著优势，而同期家家悦的坪效仅为每平米万元/年，具有较大提升空间。除此以外，自推行“合伙人制”以来，永辉超市人效不断提升，从2011年的万元/人增长到2017年的69万元/人。

      投资建议：供应链优势渐显，拓展西部区域步入加速扩张期，维持“买入”评级

      对标国内超市龙头企业估值，给予家家悦2018年31XPE

      公司的历史估值中枢在31倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018年PE（wind一致性预测）约在30-35倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2018-2020年公司实现营收约

      风险提示：跨区域扩张受阻，门店建设不及预期，营收增速放缓。目前公司的同店增速保持在2%-5%之间，新门店建设是营收增长的主要动力，如果门店建设不及预期，将会大幅拖累公司整体营收增长；新业态迭代孵化还需时日，短期内未能实现盈利，盈利短期承压；整体宏观环境下行，消费行业景气度不及预期导致超市板块整体表现欠佳。