美团上市6个月 27亿股即将解禁

3月20日，美团点评上市满6个月，限售期满，其上市前投资者、基石投资者以及上市前部分的员工持股激

励都将可以通过抛售股票在二级市场套现。

　  　根据美团招股说明书披露的数据，如果不计大股东腾讯以及红杉资本所持股份，美团点评本次解禁

的B类股总计近27亿，占到总发行股数的%。按美团点评3月19日的收盘价港币计算，解禁股市值

将达到1402亿港币，这并不是一个小数字。

　  　自3月11日发布财报以来，美团股价这两天剧烈波动，12日单日下跌%，15日单日上涨%，解

禁前一天再次下跌%，多空双方激烈交战，美团在这场重要考试中表现会怎样？

　　  解禁众生相

　　  我们不妨先来看下去年上市潮中的新经济公司在解禁日的表现。

　　  小米和美团是去年港交所最重要的两位客户。两家巨头一前一后上市，不仅是港交所头两支同股不

同权架构（即AB股）股票，同时还在上市当天享受到「特殊待遇」，李小加特地为雷军和王兴采购一面崭

新大锣，只为讨个好彩头。

　　  今年1月9日，小米（）有30多亿限售股解禁，大约占到总发行股数的20%，受此影响，解禁

日的前一天小米股票暴跌%，收盘价较发行价下跌35%。

　　  解禁当天，低开情况下全天再跌%，为稳定市场信心，雷军和其他控股股东承诺继续锁定一年所

持股票，但仍未止住颓势。解禁次日，盘中触及小米上市以来股价最低点港币。三天时间，小米股价

跌去18%，可谓惨烈。

　　  港交所1月14日公布的数据显示，在小米解禁当日，俄罗斯大鳄尤里·米尔纳率先脱手，他掌舵的一

只基金向投资者转让了数百万股小米的股票，将其持股比例由%降至不到5%。

　　  实际上，由于限制股解禁导致股价跳水的现象，在去年上市的新经济公司中屡见不鲜。

　　  美国证券法也对限制性股票有上市后6个月才可以自由交易的相关要求。去年12月27日，在纳斯达克

上市满半年的优信二手车（NASDAQ：UXIN）有7300万股解禁，解禁当日股价暴跌%，此后更是连续8个

交易日下跌，六成市值蒸发，优信直到现在股价仍处在低位运行。

　　  新能源汽车独角兽蔚来（），在2019年3月11日限售股解禁，和美团相似，蔚来也是在解禁前

发布财报数据，由于亏损扩大超过华尔街预期，蔚来在3月5日财报发布日当天下跌%，但在3月11日解

禁日继续下跌%。财报消息不乐观外加解禁，对二级市场投资者信心造成了双重影响。

　　  事实上，解禁到期后企业面临股票抛售是业内常态，能否抗衡早期股东减持带来的股价波动，正是

对企业真实价值的一次考验。

　　  据华尔街见闻，长城基金国际业务部投资经理鲁恒军认为，「港股对IPO上市的控股股东和基石投资

者上市交易后有6个月禁售期，这个规则不是只针对新经济类型公司上市。禁售期结束后的股价表现受多方

面的影响，股价不一定必然回落。」

　　  新经济公司之所以会在解禁后股价频频跳水，本质原因就是这些公司市值膨胀太快，一级市场估值

过高。

　　  道理很好理解。一级市场机构在公司早期入股，持股成本远低于上市发行价，即便将破发考虑在内

仍然有得赚，因此解禁后会减仓套现甚至直接清盘。

　　  但二级市场对新经济公司估值判断更加基于财务实际、承接能力有限，多空双方不对等必然导致股

价下跌。

　　  具体下跌多少，则主要取决于公司估值水平和成长预期，估值越高成长性越差，那么下跌空间越大

，但如果二级市场对公司估值和成长性都抱以乐观态度，股价也未必就会在解禁时跳水。

　　  换句话说，解禁的本质就是在「挤水分」，打铁还需自身硬，一家公司越在一级市场「虚胖」，到

了二级市场解禁时考验就越严峻。

　　  美团的「大考」

　　  再来看看美团。

　　  综合来看，美团或许是这两年上市的新经济公司中，上市前融资额度最大、引入机构投资者最多的

标的之一。这也使得美团估值蹿升飞快。

　　  一路走来，王兴和美团一直是一级市场宠儿，2014年5月完成3亿美元C轮融资，估值在30亿美元左右

；2015年1月完成D轮7亿美元融资，估值达70亿美元，同年10月美团与大众点评合并；2016年1月，新美大

融资33亿美元，新公司估值超过180亿美元，2017年1月F轮融资40亿美元，累计融资总额接近百亿美元。

　  　国金证券报告显示，虽然目前美团股价较69港币发行价跌去24%左右，但其上市前的风险投资机构参

股成本均远低于当前股价，尤其是在E轮融资前参与的机构投资者浮盈极其丰厚。而从持股时间来看，也已

经接近4年，这些机构即便不全部出售也会通过部分减持来满足目标回报率。

      美团发布财报后股价波动剧烈

　　  考虑到美团此次解禁股占比几乎两倍于小米，波动将更加剧烈。周天财经观察到，在雪球、老虎证

券等二级投资者社区中，散户投资者已普遍表示「解禁看好戏」，回避情绪明显。

　　  王兴喜欢读《有限与无限的游戏》。他认为互联网的竞争就是一场没有边界和尽头的无限游戏，「

太多人关注边界，而不关注核心。」

　　  现在看来，美团的业务可以不设边界，但二级市场不会允许公司的亏损处在不可控范围。

　　  据美团最新财报，在排除优先股的特殊会计处理后，美团2018财年亏损净额为亿元，同比增长

%。过去四年，美团合计亏损高达227亿元。

　　  外卖仍然是美团最为倚仗的基本盘。2018年美团餐饮外卖收入381亿元人民币，同比增长%，占

美团点评整体营收的%，餐饮外卖日均交易笔数达到1750万笔，同比2017年增长%。

　　  但外卖的发展脚步已经开始放缓，2018年餐饮外卖GTV达到802亿，同比增长41%，较上个季度的同比

增长54%以及上半年的97%增速出现明显下滑。

　　  按照华尔街见闻的说法，「美团点评是在移动互联网投资浪潮下，一级市场资本多轮次规模庞大的

投资所构造的一个目前还缺乏盈利能力的庞大物种。」

　　  已有券商对美团给予卖出评级，目标价34港币，较3月18日收盘价有37%的下跌空间，同时，华尔街

见闻旗下见智给出美团总估值亿美元，折合每股30港币，解禁日当天的一二级市场博弈将非常激烈。

　　  解禁不是终极考试

　　  股价的短期波动即便再剧烈，某种程度上也只是资本层面的游戏，以美团目前的现金储备不至于伤

到元气。但从长远来看，美团的考验仍十分严峻。

　　  著名产品人梁宁曾撰文分析美团，她评价美团是一家擅长「后发先至」的公司，团购、电影、外卖

、酒旅，每一项业务美团都不是第一个做的，但都能够做到后来居上。

　　  反过来看，这或许也说明了美团是一家更擅于「学习」而非「创新」的公司。这里所谈的创新，更

多是指从零到一的、跨越式的「元创新」，或者说，「硬核创新」。

　　  无论在美国还是中国，市值跨过千亿美元的科技公司都有一个共同特点：高度依赖前沿技术，并且

都为了实现技术跨越持续多年投入、付出巨大成本。

　　  比如说亚马逊的AWS与智能供应链、谷歌的安卓系统与Tensor Flow、微软Azure、阿里、腾讯在人工

智能、云计算等领域也是如此。

　　  在目前数据智能技术的影响下，曾经的「后发优势」不再具备滋生土壤。因为领先的巨头可以用数

据喂养模型，进行不断迭代和优化，形成巨大的马太效应。

　　  基于此我们再来看美团的各项业务，无论是团购、外卖亦或是酒旅、电影，都是线上线下协调联动

的O2O品类。美团的每一次后来居上，更多依赖的不是线上技术的打磨与创新，而是其线下地推团队的「狼

性」和高效管理。

　　  这是美团的壁垒，却也是禁锢美团想象力的藩篱。

　　  王兴为美团制订的使命是eatbetter、live better，这也意味着美团的每一项业务，都将与实体世

界服务高度关联，以让消费者有明确体感为导向。

　　  衣食住行作为高频刚需，每个细分赛道都已有巨头镇守，美团想要扩张业务条线，就很难摆脱继续

烧钱补贴的路径依赖。

　　  2015年-2017年，美团点评对用户的补贴分别为亿元、亿元、亿元；2018年上升到

亿元。以网约车为例，虽然美团没有在财报中具体披露此分类业务的经营业绩，但以滴滴2018年亏损

109亿作为参照，网约车的生意即便发展到相当规模效应也极难盈利，更何况美团仍处在市场拓展期。

　　  在湖畔大学教育长曾鸣教授的智能商业理论中，他将未来的商业力量定位划分为「点线面体」四个

分类。即市场主体的发展需要首先明确其在经济运行中的定位，然后有的放矢的加强这种能力。

　　  他以淘宝为例，淘宝是典型的「面」，核心价值是网络效应和协同机制；平台上的众多商家是「线

」，核心工作是充分利用「面」的价值，创造商品和服务，卖给客户；「点」是每一位服务参与者。最终

「面」与「面」的交叠有可能诞生「体」，而这一般是千亿美元市值公司所考虑的战略问题。

　　  从这个角度来看，美团一直以来在做的是「面」的工作，也就是为平台上的商家提供赋能，但是问

题在于，美团的「面」之间并没有体现出很强的协同效应，更像是基于美团App向下展开的条线。

　　  天灏资本创始人侯晓天认为，「一个企业家去和投资者沟通最有效的方式，用实际行动去践行他的

诺言。」解禁不是美团这些新经济公司的终极考试，但市值已经高达382亿美元的美团点评，在2019年迫切

需要证明自己能够有效控制亏损，同时拓展更大的想象空间。