辛巴复出遭点名，网红经济下半场天下秀该何去何从？

编者按：本文系专栏作者投稿，来源财经小锄头，作者史蒂芬老梦。

“互联网和消费者是有记忆、有是非辨别能力的。那种依靠注意力经济和流量指标堆砌的虚幻光环，纵使一时间看起来诱人，但稍不注意，崩塌也在一瞬间。”4月1日，沸沸扬扬的辛巴复出封路事件终被人民网一纸定论。

快手头部主播辛巴因为“封路”事件，复出屁股还没有坐热，就已经有了又要凉凉的迹象。网红经济终非法外之地。

这件事，给红人经济带来了很不好的印象，而作为依托红人经济起飞的天下秀（600556-CN），也有进入行业下半场的迹象，前途也平添几分不明朗。

3月15日，天下秀董事长李檬在《致定增投资者及广大投资人的沟通信》写道：

“IMS（天下秀）一定是一艘行稳致远的大船，我们都是统一在这艘大船上的不同角色，一起驱动我们都乐见其成的未来。

这一天，正是公司1.27亿股定增解禁前一日，解禁股份占公司总股本7.04%，比例不可谓不大。

3月16日，天下秀开盘后不到半个小时就被砸了个跌停板——“大船”开翻了。去年8月份至今，公司股价从最高24.6元跌至最近4月2日收盘只有10.17元。

（图源：同花顺）

“网红经济”过去野蛮无序增长的势头遭遇监管当头一棒，踩着行业发展红利而来的天下秀还是时间的朋友吗？

1. 资源采购成本上升、新浪退市，天下秀进入红人经济下半场

天下秀的故事，都是围绕红人经济发生的。如李檬所言，未来红人（网红）会是“一切商业链接的节点，也是驱动新经济的重要生产力”。在红人经济中，天下秀正逐步成为行业重要的“平台型” 的企业。

天下秀收入主要有两方面：

一是新媒体营销客户代理服务。该业务下有四款产品：WEIQ为有广告需求的商家用户和网红建立链接，撮合双方交易，自己赚取差价；SMART提供市场调研、策略制定、资源整合到技术开发等综合解决方案。另外两个新业务比较新，暂且不提。

天下秀常类比自己作Airbnb，其实只有WEIQ相似，SMART更像是广告公司。在营销客户代理业务中，WEIQ和SMART收入大致五五分。

第二则是新媒体广告交易系统服务。这个“交易系统”其实就是新浪微博上面的“微任务”，相当于微博版的信息撮合平台WEIQ。2015年1月1日，公司与北京微梦（微博的运营方）达成合作，即日起至2024年12月31日，天下秀将充当“微任务”的运营公司。微任务从达成的广告投放交易中收取一定比例的服务费，北京微梦和天下秀再7：3分成。

公司营销客户代理收入占总收入86%，平台交易系统服务占14%（按2019年全年业绩统计）。

既当广告商又当平台的天下秀近几年成长迅速。2018年完成借壳上市后，天下秀经营高歌猛进。李檬说，2016-2019年期间，公司营收和净利润已经连续四年实现超过50%以上的高速增长。

在这背后，红人经济的爆发就是帮助公司腾飞的“翅膀”。根据克劳锐数据，2019年KOL营销投放金额达到490亿元，同比高增长63%，同时预计2020年将超过750亿元，预计增速54%。与此同时，2018-2019年主流新媒体平台KOL广告收入大部分呈增长趋势，其中微博，抖音，小红书和B站的KOL广告收入同比增速分别为14%、60%、50% 和35%。

红人经济“去中心化”营销为大势所趋且方兴未艾，服务、赋能行业KOL的天下秀自然亦大有可为。

但这并不表示天下秀就可高枕无忧。随着红人经济行业步入规范，赛道上的天下秀也进入发展下半场。从公司基本面看，其发展仍存在不少隐忧。

首先，过往几年，公司的毛利正逐步被蚕食。

（图源：同花顺）

根据2019年报披露，天下秀的经营成本主要有两部分，媒体资源采购成本和平台分成成本。前者主要是WEIQ平台上分给网红的收入，后者则是微任务给北京微梦的分成。

微任务的分成比例是双方协定好的，这部分成本必然会随着微任务撮合的交易额上升而增加。而媒体资源采购成本的上升则是可控的，其体现天下秀对网红的议价力。结果说明，天下秀对网红广告收入分成控制得不算好。

（图源：公司2019年年报）

如果把天下秀的WEIQ当成一个Plus版的MCN，若对内容分成成本控制不当持续，公司可能会发展成为下一个如涵——因为营业成本占比过大，最终无法盈利。

WEIQ本质上是一个赚差价的中间商，下游是广告主，上游是各个自媒体的KOL网红。对KOL成本控制失控之余，WEIQ对大客户的议价能力也未见得好。截至2020年上半年，公司应收账款竟然占到总资产的54%。2019年同期占比更是达到73%。由此可推论，天下秀对甲方并没有太多议价力。

（图源：公司2020年半年报）

应收账过多，会造成两个问题，一是占用现金流；二是如果产生坏账会侵蚀公司利润。

所以2020年，公司虽然净利润增长很快，但经营活动现金还是净流入出，且不断扩大的。高增速的利润只是“账上”的利润。

（图源：同花顺）

至于坏账风险，公司19年在答证监会问询函中表示其客户都是京东、苏宁、宝洁等大客户，一般不存在坏账风险——于是苏宁就在去年资金链出现了问题了。

2020年上半年，公司按单项计提坏账准备项中，计提了“北京新三优秀科技有限公司”的全部应收账款。新三优秀科技公司还是天下秀的投资子公司。

世事总是这般难料。

（图源：2020年半年报）

天下秀本来也是背靠大树好乘凉。根据最新股权结构显示，新浪集团合计持有公司26.57%的股权（ShowWorld HK持有18.4%，微博开曼持有8.17%），持股比例还高于李檬。因此新浪微博也乐于与公司合作，业务上往来频繁。

然而，3月22日，新浪正式宣布完成私有化，在美股退市。未来的新浪不知道会是更好还是更坏。天下秀的大树不知道还能不能庇荫着它。

进入下半场，天下秀经营仍还存在不少隐忧。

2. 上市的天下秀，成为“恶龙”？

天下秀与新浪往来甚密，从它的关联交易中就可以看出来。

2019年，公司前五名供应商采购额为4.4亿元，占年度采购总额30.56%。其中，关联方采购额为1.7亿元，占采购总额的12%。关联方采购主要为向北京微梦支付的平台分成。

2020年上半年，天下秀的关联交易又出现一连串清单。其中不少关联公司既充当供应商、又充当采购客户。

（图源：公司2020年半年报）

在最早的答问询函中，公司曾表示以上关联交易都是业务往来的必须，且占比不大，也没有产生太大的坏账风险，如新浪需要借公司平台投放自媒体广告，而公司也需要买微博的开屏页广告为广告主营销等等。

但瓜田李下的事情，外人终究难拎得清。

而乘着新浪成长起来的天下秀，在上市之后亦有了“越矩”的倾向。去年9月份，有媒体爆出天下秀逼着微任务上面的KOL网红涨价。如果网红选择不通过微任务接单“走私”而被天下秀发现的话，她们在微任务上面的商务信息就会被“屏蔽”。

因为微任务掌握着大量的广告主资源，所以很多网红不得不从了天下秀的要求。

显然，网红的广告涨价了，天下秀从微任务上按比例收取的“服务费”也会提升。扣除了给北京微梦的分成，自己的利润会更多。但是网红涨价之后，广告主营销开支会上升，而网红们收到的订单还可能受到不利影响，最终受惠的可能只有天下秀自己。

除了涨价之外，天下秀还被指通过压低KOL报价策略来驱逐同行。一名广告服务公司从业者表示，天下秀在上市之后就开始绕过他们直接报低价给甲方客户，拉低全行业的利润率，部分项目的利润率做下来已经不到5%。“再这样下去这一行没法干了。”

还有的公关公司业内人员表示，公司有个快消行业的大客户，但近期每次和天下秀比KOL合作资源在报价上都会输给对方，即便公关公司以成本价平进平出也依然“低不过对方”。

施压KOL涨价，把对手挤出行业，从商业角度上看都对天下秀构成利好——但别忘了，红人经济已非法外之地，最近还有沸沸扬扬的反垄断法。肆意涨价压价的天下秀不会是法外狂徒。

若天下秀最终成了行业的恶龙，随之而来的不会是坐享其成的现金流，而会是屠龙的宝剑。监管的风险，甚至猛于虎。

当然，这只是最悲观的假设。也有可能，公司悬崖勒马继续自己红人赋能供应商的身份转型。这样的话，公司和行业将保持较一致的共生性成长。

3. 结论

天下秀借壳上市不久，即入选了上证380指数、富时罗素指数及沪股通，说明市场还是看好其所处的网红经济“黄金赛道”的。

然而，业绩一直高速增长的天下秀在基本面和经营策略上亦存在不少瑕疵。

李檬曾说，“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”。切记同样的意思，还有相反的说法：不识庐山真面，只缘身在山中。

公司定增解禁当日股价跌停，也许可以看成一个预警。眼前是一片通途还是前路崎岖，很大程度上就看公司选择了。

李檬说，天下秀一定是一艘行稳致远的大船。但大船也会有搁浅的时候。