清香型白酒龙头——山西汾酒国改新三年，看青花玻汾双轮驱动！

汾酒在过去三年国改中超预期完成既定目标，清香汾老大强势回归;展望后三年，白酒细分行业景气度仍在，汾酒产品聚焦青花及玻汾、渠道战略持续裂变、省外扩张发力全国化，仍处于成长期核心阶段，中长期价值凸显。

清香汾老大，三年军令状超预期收官

汾酒作为清香型白酒龙头，于2017 年启动国企改革，陆续签订“军令状”、引入战略投资者，借助两大核心产品青花汾酒与玻汾，超预期完成既定目标。2016~2019 年汾酒收入及利润端年复合增速分别约为%、%，领跑全部白酒上市企业。近三年汾酒混改效果显著。

迎接新三年，青花玻汾全国化看成长

行业：白酒结构性扩容，看次高端及光瓶酒。近三年白酒行业内部分化，根据测算，高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行业规模复合增速分别为约25%、37%、20%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒、及光瓶酒扩容速度将持续领跑白酒产业，是白酒行业两大优选赛道，青花汾酒、及玻汾分别卡位次高端及光瓶酒，有望顺应行业持续成长。

产品：抓两头带中间，聚焦青花及玻汾。公司延续“抓两头带中间”产品策略，收入增长极持续聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。其中青花汾酒所在次高端市场格局仍分散，当前市占率仅有约5%，借力支点有望形成杠杆效应带动青花整体放量;玻汾定位高线光瓶酒，50 元价格带纯粮固态发酵暂无竞品、叠加汾酒品牌力，对标牛栏山，玻汾中长期具备百亿大单品潜力。

渠道：渠道营销裂变，看华润协同效应。汾酒区域战略持续裂变，当前转变为1357 战略，各大市场因地制宜，例如高线市场扩充终端数量、低线市场对现有终端加深挖掘，并加强商超渠道布局。此外，华润作为战投入驻、协同效应可期，汾酒有望在商超、餐饮渠道上取得突破，华润派驻董事亦有助于提高汾酒管理效率。

格局：省内一骑绝尘，省外全国化扩张。汾酒在大本营山西市场份额超过50%，基本实现寡头垄断，进一步精耕细作渠道下沉，以期存量中找增量;汾酒省外市场占比超5 成，全国市场布局已经完成大半，工作重心将由区域扩张转变为市场深度运作，环山西市场降速提质，重点布局长江以南5 小市场，目前华东、华中、西北、东北保持高速增长。