负债高企仍豪掷8亿囤苗，鳗鱼巨头押注的未来靠谱吗？

七分天注定，三分靠打拼。

坐稳全球鳗鱼存池量第一的宝座，背后要付出怎样的代价？

对天马科技而言，答案或许就藏在那笔高达27亿元的短期借款里。

△图片来源：天马科技2025年半年度报告

财报显示，2025年上半年，天马科技大幅加码采购，使其日本鳗与美洲鳗的投苗量和存池量双双跃居全球首位。然而，在产能急速扩张的背后，是高达37亿元的短期债务缺口（含27亿元短期借款及10亿元一年内到期的非流动负债），以及远高于行业均值的资产负债率。

从鳗鱼养殖特性来看，大规模囤苗本不算激进，但结合天马科技当前的业务结构、现金流状况与负债水平，这一策略便显得风险重重。

重仓鳗鱼资产，究竟是天马科技扭转局面的关键一招，还是压垮自身的最后一根稻草？

一边高负债运转，一边大手笔囤苗

天马科技成立于2005年，最初名为福清市天马水产饲料有限公司，以鳗鲡饲料起家，并于2017年登陆上交所主板。

自2019年起，公司开始重资产布局鳗鱼养殖，逐步打通从饲料研发、养殖、加工到终端销售的全产业链。

△图片来源：天马科技官方宣传片截图

作为国内唯一一家A股上市的鳗鱼企业，天马科技近年来的业绩表现却不尽如人意。

根据最新三季报，公司前三季度实现营收45.03亿元，同比仅微增0.11%；归母净利润为7078万元，同比增长1.96%。若剔除资产处置收益及政府补助等非经常性损益，扣非净利润为6077万元，同比下降11.93%。更令人担忧的是，第三季度单季扣非净利润骤降80.62%，仅剩273万元。

尽管营收增长乏力，公司在鳗苗采购上却毫不吝啬。

2025年上半年，恰逢日本鳗苗价格跌至近11年低点（约7.8元/尾），天马科技果断投入8.12亿元采购，较2024年全年的1.66亿元猛增390%，存塘量随之显著上升。

如此激进采购并非因库存告急。截至2024年底，公司消耗性生物资产已达15.20亿元，其中鳗鱼占比超99%，构成其核心生产性资产。

低速增长的营收与高速扩张的采购节奏，直接拖累了现金流。

截至2025年9月30日，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额仅为675.37万元，同比下滑39.24%。

与此同时，短期偿债压力也日益凸显。

据券商测算，截至三季度末，公司总负债达66亿元，其中有息负债44.57亿元，同比增长23.54%；流动比率（流动资产/流动负债）仅为0.91，远低于安全阈值。

值得注意的是，其流动资产中大量为鳗鱼存货，而出池周期较长——约40%用于内部加工，剩余60%依赖外部销售，且需等待市场价格高位。一旦销售回款延迟，或将引发短期债务违约风险。

△图片来源：“天马科技集团”公众号

长期来看，公司资产负债率已攀升至69.73%，显著高于行业平均水平，陷入“利息侵蚀利润”的困境。仅2025年上半年，利息支出就达7217万元，同比增长7.37%，相当于同期归母净利润的120%，严重制约盈利能力。

今年三季度，重要股东纷纷减持也释放出谨慎信号：海南北恒私募基金单季减持44.98%，持股比例由4.54%降至2.49%；前海人寿、郑坤等退出前十大流通股东；北向资金持股比例从2.1%降至1.3%。

据分析，天马科技资本回报能力偏弱，上市以来ROIC中位数仅为7.48%，2023年甚至跌至-0.1%，主因即鳗鱼业务疲软。

尽管公司宣称已构建“原料—饲料—烤鳗—活鳗”闭环体系，但有资深审计人士指出：“此类闭环交易易导致存货估值缺乏市场公允性，一旦任一环节断裂，整个资产估值体系可能迅速崩塌。”

押注鳗鱼产业，暗藏多重隐忧

即便面临短期流动性紧张与长期高杠杆的双重压力，天马科技仍持续加码鳗鱼养殖，从早期基地建设到如今巨额囤苗，无不彰显其对鳗鱼赛道前景的坚定信念。

然而，鳗鱼养殖盈利高度不确定，指望依靠某一轮价格高峰实现利润回补，并非易事。

1、人工繁殖尚未突破，行业仍“靠天吃饭”

尽管天马科技参与鳗鱼人工繁殖科研项目，但目前鱼苗仍完全依赖野生捕捞。加工端产能受制于养殖供给，而养殖投苗又取决于野生苗种的捕获量——而野生鳗鲡资源正持续萎缩。

据《餐饮供应链指南》了解，鳗苗体型扁平，依赖洋流推送至河口近岸。洋流变化直接影响其洄游路径与捕捞量，导致供应极不稳定。

江苏省海洋渔业指挥部资环处副处长董建波曾向媒体表示，鳗苗产量总体呈下降趋势，呈五年一周期的波浪式波动，直接牵动市场价格。

价格剧烈震荡印证了行业脆弱性。以广东市场为例，今年6月5p规格活鳗收购价一度冲至21.5万元/吨，创四年新高；但到11月底，已回落至9.5万元/吨，近乎腰斩。

2、养殖与销售周期错配，产能难兑现

鳗鱼养殖周期通常为1–2年，导致投苗、存货与实际出鱼难以同步。2020至2022年，公司年度投苗量分别为3000万尾、7000万尾、超1亿尾。2024鳗年度（2023年9月至2024年8月）投放美洲苗约4000万尾，基本覆盖2025年出鱼需求，部分甚至可延至2026年。但2025年上半年，公司又新增超1亿尾入池。

△图片来源：图虫创意

然而，出鱼表现始终不及预期。自2021年Q4首次出鱼以来，公司从未达成年度目标：2022年目标8000吨，实际6100吨；2023年目标从15000吨下调至7000吨，最终仅出3500吨；2024年目标15000吨，实际完成13000吨。面对2025年2万吨目标，截至10月仍有约25%缺口。

持续囤货而销售有限，推高存货规模，或进一步压制未来鳗鱼价格。2025年半年报显示，公司已计提443.95万元存货跌价准备。

随着新一轮投苗激增，其养殖与库存管理或将更加复杂。

3、客户与供应商身份重叠，闭环模式遭质疑

更值得警惕的是，其所谓“业务闭环”的真实性受到质疑，部分客户与供应商存在重合，涉嫌利益交叉。

这一疑虑并非空穴来风。针对2025年半年报，上交所曾要求公司披露养殖、食品、原料贸易三大板块的主要客户与供应商，并说明是否存在同一方或关联关系。

公司回应称，“客户1”同时是养殖业务（主要为活鳗）和食品业务（主要为烤鳗）的第一大客户，2025年上半年交易额分别达3.49亿元和2.79亿元；此外，该客户还与供应商12、15、16、21存在关联关系。

4、核心业务承压，投入却难止步

天马科技之所以能持续重金投入鳗鱼，很大程度上依赖饲料业务（贡献约七成营收）输血。

但这一支柱如今也显疲态。受消费疲软、竞争加剧及产品结构调整等多重因素影响，畜禽饲料与特种水产饲料业务近年持续下滑。

2025年上半年，饲料业务营收19.84亿元，同比下降16.11%；其中特水饲料收入同比大跌29.94%，主因福建鳗鱼养殖环保整治导致部分养殖场关停。2024年上半年，该项收入降幅亦达23.06%。

与主业下滑形成鲜明对比的是，鳗鱼相关投入仍在加码。2025年前三季度，公司加速开拓俄罗斯、欧洲等海外市场，并在日本推广“犒赏鳗鱼”品牌。叠加销售费用总额达3.57亿元，可见海外物流与品牌建设支出仍处高位。

△图片来源：“天马科技集团”公众号

尽管日本消费全球70%的鳗鱼，但其市场规模仍未恢复至2000年16万吨的峰值水平。

烤鳗出口是公司境外收入主力，但中国产烤鳗价格仅为日本同类产品的45%左右。国产鳗鱼溢价能力弱、品牌附加值低，成为盈利瓶颈。

更深远的风险来自政策层面：《濒危野生动植物种国际贸易公约》第二十届缔约方大会已于11月24日审议“将所有鳗鲡物种列入附录Ⅱ”的提案。若通过，东亚地区鳗苗及蒲烧鳗鱼贸易将受限，可能引发全球鳗业系统性震荡。

结语

从饲料龙头转型为全产业链玩家，天马科技借鳗鱼突围的战略仍处探索阶段，但已无退路可言。

在这场与时间、资金、自然与市场的多重博弈中，天马科技不仅要化解自身财务困局，还需直面行业固有风险。这场豪赌的终局如何，唯有时间能给出答案。

作者：春莹；编辑：景雪；题图：图虫创意